1.0 过去十年银行板块超额收益行情概览

从历轮银行存在超额收益的上涨行情来看，经济预期向好是根本，基本面改善也不可或缺：

1）2012年中-2013年初，银行板块累计涨幅49%，超额收益20%，板块PB-LF从最低0.99倍提升至 1.5倍：前期货币政策收紧以应对四万亿计划带来的后遗症（经济过热、通胀加剧），加息周期下经济逐步下行。而后货币政策重心由控通胀转向稳增长，降息周期叠加财政、地产政策的放松，使得经济复苏预期增强。银行基本面企稳、增量资金入市共同推动板块上涨行情。

2）2014年三季度-2015年初，银行板块累计涨幅59%，超额收益16%，板块PB-LF从0.86倍提升至 1.3倍：前期根植于影子银行和地方政府债务系统性崩盘的资产质量担忧不断发酵，板块首度整体破净。43号文对地方政府债务的系统性崩盘风险预期修复，叠加降息带动增量资金入市，驱动板块上涨。

4）2020年三季度-2021年初，银行板块累计涨幅21%，超额收益3%，板块PB-LF从0.66倍提升至 0.82倍：国内抗疫率先取得阶段性成功促使经济复苏预期逐步验证，社融增速回升、企业中长贷逐月同比多增，宽货币过渡至宽信用叠加市场对银行利润持续负增长的悲观预期化解，催化板块行情。

市场预期差：银行股不会跑赢其他行业。但事实上，银行股每轮大涨行情均出现在市场对经济向好有足够预期的阶段，即处在宽信用见成效之后。届时，从行业比较的角度，银行板块相对大盘的超额收益同样能够跑赢其他行业。

1.1 2012年中-2013年初：从宽货币到宽信用，经济全面复苏催化板块上涨行情

1）“黎明前的黑暗”：此轮行情前的背景是货币政策持续收紧以应对四万亿计划带来的后遗症（经济过热、通胀加剧），加息周期下经济逐步下行，银行股大幅受挫。

2010年10月-11年7月，CPI、PPI分别高达5.7%和7%，央行连续5次加息，货币政策大幅收紧。

期间经济下行压力显著加大，GDP增速由2011年的18%下滑至2012年约10%；PPI开始落入负数区间、财新PMI持续位于荣枯线以下。

本轮行情启动前，银行表现低迷，申万银行指数PB-LF从2011年4月最高1.86倍降至2012年7月1.1倍。

2）政策重心由控通胀转向促增长，货币政策和财政政策共同发力，宽货币拉开宽信用序幕：

2012年5月国务院明确提出，“将稳增长放在更加重要的位置，启动一批‘事关全局、带动性强’ 的重大项目”后，国家发改委陆续核准大量基建项目，基建投资增速从年初-2%上升至14%。10月国务院先后召开三场会议，强调“稳增长，我们的态度很坚决”。

2011年12月至2012年5月3次降准、2012年6-7月2次降息，货币政策逐步转宽。

12月中央经济工作会议提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适当扩大社会融资总规模”，经济复苏预期提升。

3）宽信用见成效，投资对GDP的拉动提升、 PMI进入景气区间。行情期间银行板块PBLF从1倍提升至1.5倍：

社融增速自2012年5月见底，从15.1%回升至超过18%，实现宽货币向宽信用过渡。

资本形成总额对GDP累计同比的拉动自二季度开始显著回升，从1Q12的2.7pct上升至2Q12的 3.9pct。

财新PMI维持景气区间、PPI降幅持续收敛、工业增加值维持10%以上，宏观指标验证经济回升趋势。

2012年11月至2013年1月，银行板块累计涨幅 49%，超额收益20%，板块PB-LF从最低0.99倍提升至1.5倍。

行情启动的观察指标：宏观经济的先导指标PMI，同步指标PPI、CPI均触底回升，宏观经济景气度明显改善。

4）估值提升背后亦有基本面和资金面支撑：

行情期间对应2012年三季报和年报，宽信用落地推动银行信贷稳步增长，同时非标业务助推生息资产高增，老16家银行营收、业绩均稳定在 16%以上高位。

降息周期市场流动性环境整体宽裕。2012年底 QFII开户数攀升、投资额猛增。同时2012年底融资融券规模快速增长，主要在于金融等指数权重股。

1.2 2014年三季度-2015年初：重启宽货币，风险预期修复催化板块行情

1）风雨飘摇下的不确定性：此轮行情的背景是根植于影子银行和地方政府债务系统性崩盘的资产质量担忧不断发酵；叠加同业业务监管趋严、利率市场化、互联网金融产品出现形成替代性竞争，市场对银行业绩增长持续性存疑。2014年开始银行板块整体破净。

彼时经济承压但并非是压制估值的核心因素：14年一季度GDP同比增速放缓至7.9%（2013： 9.5%）；14年1月开始财新PMI低于荣枯线，但官方制造业PMI仍保持50%以上；工业增加值同比增速稳定8%以上，经济发展从“高速”逐步转向“中高速”，但短期仍保持平稳。

估值承压根源于风险预期：早前表内非标大多都藏身在银行同业业务以规避监管（买入返售下的信托受益权资产），2014年127号文之后正式挪到应收款项类投资；此外，2013年地方政府融资隐性债务压力攀升，2013-14年市场对银行资产质量担忧的持续发酵是造成估值开始破净的核心原因。

市场流动性偏紧，银行存在“惜贷”，为后续货币政策转松铺垫：央行收紧同业业务监管造成自 2013年下半年开始M2增速持续回落；同时自2013年开始银行不良率逐季上行（2Q14老16家不良率较1Q14上升12bps至1.05%）造成银行风险偏好下移出现“惜贷”，温州民间借贷利率维持接近 20%的极高水平。

2013年底开始，上市银行首度出现板块整体、持续破净：2013年12月申万银行指数PB-LF开始破净，至本轮行情启动前，银行板块PB-LF最低降至0.85倍。

2）银行监管核心直指同业业务、非标、融资平台等核心问题，缓释市场风险预期：

2014年1月由国务办下发“107号文”，作为影子银行纲领性文件；4月，央行联合四部委发布127号文规范同业业务，并通过99号文、11号文、140号文、178号文等对信托公司、农村中小金融机构、银行同业业务等资金池、非标业务进行监管；7月推出银行理财35号文，旨在要求按照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”开展理财业务。此外，9月国发43号文正式出台，明确政企债务分离切割，并在全国范围整治地方政府债务问题，密集出台的规范政策使得市场风险预期得以缓释。

2014年上半年两次定向降准、11月非对称降息，同时存贷比指标调整，货币政策转向宽松：4月下调县域农商行存款准备金率2pct、下调县域农合行存款准备金率0.5pct；6月对三农和小微贷款达到一定比例的商业银行下调存款准备金率0.5pct。11月一年期贷款基准利率、存款基准利率分别下调40bps和25bps。

3）虽然银行基本面有所承压，但监管政策缓释市场风险预期催化估值修复。行情期间银行板块PB-LF从0.86倍提升至1.3倍：

社融增速稳步回落，PPI持续走低：社融增速自 2013年开始持续回落，2014年末社融同比增长 14.3%，较2013年下降3pct，同时期间PPI维持负数区间且降幅扩大，同比变动从-1%降至-4%。

银行业绩增速逐步放缓，同时不良率开始上升：行情区间对应2014年三季报和年报，9M14、2014年老16家上市银行归母净利润同比增速分别为9.7%和 7.7%，呈现逐季放缓趋势。2014年不良率同比上升 24bps至1.22%，自2013年开始逐季上升，但仍维持低位。事后来看，彼时是行业不良暴露周期的起点，同时逾期率、关注率等先行指标实际自2012年就已出现劣化。

2014年11月至15年1月，银行板块累计涨幅59%，超额收益16%，板块PB-LF0.86倍提升至1.32倍。

观察指标：1）2014年10月国务院解决地方债务的 43号文出台（15年3月正式置换）；2）2014年11 月份降息，货币宽松周期开启。

4）此外，宽松货币环境下更多资金流入市场，资金层面亦助推板块表现：43号文落地叠加 14年11月份降息，流动性充足，市场风险偏好明显提升，2014年四季度融资融券规模增长明显提速，部分股份行以“伞形结构化产品”为代表的理财融资放大融资方杠杆进行股票二级市场投资，银行理财资金等增量资金持续流向资本市场。银行板块交易量快速增长，催化板块行情。

1.3 2017年5月-2018年初：宽信用后期经济强劲，制造业回暖，信贷回归实体

1）“严监管、促新生”：此轮行情前的背景是前期供给侧改革成效逐现，行业不良暴露周期结束，经济步入上行周期。与此同时，流动性收紧，16年底开启金融去杠杆的监管周期，板块整体承压、估值再度破净。

名义GDP下行告一段落，经济增长维持韧性、宏观指标边际稳定：2017上半年GDP增速保持 10%以上、CPI维持约1%相对稳定、PPI由负转正，官方PMI与财新PMI基本维持景气区间。

货币政策边际收紧：海外发达经济体相继退出量化宽松，2017年央行三次上调MLF利率，货币政策转紧。此外，表外理财纳入MPA管理，广义信贷约束进一步加强。

供给侧改革成效逐现，资产质量步入改善拐点：持续4年的行业不良暴露基本结束，银行业不良率自1Q16开始基本维持1.75%水平；1Q17上市银行不良率开始逐季回落。

金融风险防控监管密集出台且严格落实：继2016年底中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”后，2017年全年都贯彻落实了密集且严格的金融风险防控监管。上半年以 “三三四十”等系列专项治理为主，下半年则以同业负债、互金小贷、理财资管、影子银行、地方融资平台等多方面进行规范和约束。

监管高压下行业承压，板块估值再度破净：3Q16开始板块估值再度整体破净并持续承压，至本轮行情启动前，申万银行指数PB-LF最低降至0.84倍。

2）2017年下半年监管力度边际放缓，缓释市场对监管力度空前的悲观情绪：5月初，央行召集一行三会加强监管政策沟通协调，一季度货币政策执行报告和银监会会议通报也都释放了缓和信号并在时间上给予缓冲期，空间上提出“新老划断”，缓释市场担心。

3）不良暴露宣告结束，同时在偏紧的流动性环境下息差逐步回升，利润增速逐步回升。行情期间银行板块PB-LF从0.8倍提升至1.1倍：

流动性收紧环境下银行息差逐季回升，存款基础扎实的大行、农商行更突出：一方面，市场利率上行逐步传导到贷款利率回升；另一方面，同业受限背景下，负债竞争回归一般存款，国有大行和农商行压力相对较小因而表现更突出。

不良明确向下拐点，利润增速回升：2017年开始老16 家上市银行不良率逐季环比回落，1Q18不良率降至 1.57%，较2016年末下降14bps。受益信用成本改善， 2017年老16家上市银行归母净利润同比增长4.6%，为近三年最高。

2017年5月至18年2月，银行板块累计涨幅30%，超额收益5%，板块PB-LF从0.84倍提升至1.13倍。