1. 产业链一体化的贵金属新材料企业

1.1 历史沿革：具备完善贵金属产业链体系的新材料企业

贵研铂业股份有限公司（以下简称“贵研铂业”），成立于 2000 年，由昆明贵金属研究所发起设立，于 2003 年在上海证券交易所上市（代码 600459.SH），是集贵金属系列材料研究、开发和生产经营于属于一体的国家级高 新技术企业。2021 年，公司控股股东由贵金属集团变更为云投集团（云南省国资委控股）。

公司具备完善的贵金属产业链体系。公司大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用及贵金属供给服 务，业务领域涵盖贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资 源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测等。截至 2020 年底，公司拥有 10 家全资/直接控股子公司，在职 员工合计 1364 人。

1.2 股权结构：背靠云南省国资委

公司实控人为云南省国资委。公司当前总股本 5.91 亿股。截止 2021 年三季度末，前十大股东累计持股占比 50.22%。云南省人民政府国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人（通过云投集团间接控制），其持股 比例达到 35.68%。公司当前全部股份均为无限售流通股。根据中登数据，公司目前股权质押总量为 0。

1.3 制定首次员工激励计划，彰显业绩信心

为促进公司建立健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动管理人员与骨干员工的积极性，公司拟向含高 管在内总计 450 位激励对象授予 2378.65 万股股票。公司已于 2021 年 12 月 10 日审议通过相关议案，股权 激励计划有效期为 5 年，限售期分为三期（2023/2024/2025 年），三次解锁期均以净利润增长率（2020 年为 基准）、净资产收益率以及总资产周转率在可比公司中的分位数作为考核指标。2020 年为公司业绩集中释放 的一年，公司以 2020 年净利润作为业绩考核标准，体现出公司对未来业绩增长的十足信心。

2. 市场规模扩容及产能持续扩张，提振公司成长属性

2.1 业务综述：贵金属新材料、回收及贸易业务协同发展

公司业务主要由贵金属新材料、贵金属资源循环利用（回收）和贵金属供给服务（贸易）三大板块构成。

贵金属新材料制造业务产品主要包括贵金属催化材料、贵金属化学材料、贵金属特种功能材料及贵金属 信息功能材料等。

贵金属资源循环利用（回收）业务以云南易门工业园、湖南永兴循环工业园为依托，回收贵金属材料废 品并加工成再生资源材料形成二次销售。

贵金属贸易服务则为公司的产品板块、资源板块提供原材料供应和销售渠道，并降低贵金属价格波动风 险。 公司具有完整的贵金属产业链体系，可提供闭环式综合解决方案。

公司三行业大板块的相互支撑及协同发展，令 公司具有从贵金属材料的技术创新至生产制造，从商务贸易至废料回收的贵金属产业链一体化优势，公司独 特的经营优势令公司具备明显的综合竞争优势。

公司产品种类完备用途广泛，贵金属新材料制造为核心业务。 从产品类型角度观察，公司产品囊括贵金属特种功能材料、环保及催化功能材料、信息功能材料、再生资源材料等五大类,共计 390 多个品种、4000 多种规格，产品主要用于航空、航天、航海、国防军工、电子、能 源、化工、石油、汽车、生物医药、环保能源、钢铁等行业。

从业务类型角度观察，贵金属新材料制造为核心业务，占公司总营收比重自 2016 年起呈现趋势性抬升，2020 年达到 45.53%；贵金属贸易业务和再生资源材料（回收）业务分别占比 43.87%和 10.44%。公司利润主要由 贵金属新材料业务创造，2020 年毛利贡献度达到 64.77%。考虑到公司贵金属新材料业务规模效应及市场需 求的持续放大，预计该板块对公司整体毛利贡献有望进一步优化。

前驱体、特种功能及机动车催化剂材料构成贵金属新材料制造业务基石。近五年，公司的前驱体材料、特种 功能材料、机动车催化净化器业务合计占新材料业务的九成以上，合计占总营收比重从 2016 年的 28.3%提升 至 2020 年的 44%，毛利占比达到 60.5%，凸显三者业务的核心地位。

2.2 公司在行业内的主要竞争对手

贵金属催化剂领域，在全球市场，巴斯夫、庄信万丰、贺利氏等企业依靠强竞争力及多样化的贵金属催化剂 产品几乎垄断了全球高端贵金属催化剂市场；国内公司主要有贵研铂业、陕西瑞科、凯大催化、凯立新材以 及中国石化催化剂等公司。而国内贵金属回收市场同样被外资所主导（庄信万丰、贺利氏、田中贵金属等）， 贵研铂业是国内贵金属回收业务的龙头公司。

2.3 公司主要的竞争优势

公司作为国内唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市公司，具有 明显的规模优势及专利优势。鉴于国内贵金属材料制造行业处于成长期且行业具有极高的进入壁垒，如行业 内企业发展需要在研发经费、专利及自主知识产权及专有技术研发等方面做持续性投入，在生产设备及生产 规模方面做持续性的升级扩张，并且产品需要通过市场的检验来获得有效客户（市场壁垒高），因此新企业 在短期内很难形成有效的竞争优势。公司在以下几个方面构筑了较为有效的比较优势：

（1）贵金属新材料行业获国家重点支持。贵金属催化剂材料在石油、化工、医药、食品等领域的生产制造 环节占据极其重要的地位，国家出台了一系列扶持贵金属新材料行业发展的重大政策，从发展战略、产业培 育、体系建设等多个方面为行业提供政策依据。

（2）公司具有强技术优势。贵金属新材料制造是技术确定知识密集型产业，在产品、工艺、材料及制造设备技 术上需要持续创新升级，这意味着新进企业很难在短期内实现技术上的积累及突破。公司拥有国家级创新平 台 7 个，省级创新平台 8 个，院士、专家工作站 8 个。截止 2020 年底，公司主持制修订制修订国家军用标 准 39 项、国家标准 84 项、行业标准 141 项、团体标准 5 项，合计 269 项。公司“贵金属二次资源循环利用 关键技术及应用”和“国五国六汽车催化剂关键技术及产业化”二属于项成果获得中国有色金属工业科学技术 一等奖。此外，公司获得国家工信部“专精特新”小巨人企业荣誉称号。

（3）公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体。由于贵金属新材料产品的稳定性、纯度、优 异性等性能对下游客户的生产具有决定性影响，因此客户对供应商的选择通常为小试、中试、规模化生产至 合格供应商这样一个严格的筛选流程，成为合格供应商意味着长期业务合作的建立，这是行业市场壁垒的显 现（新进企业难在短时间内树立品牌认可度）。而公司“贵研 SPM 及图”被认定为“中国驰名商标”、“云 南省著名商标”和“昆明市知名商标”，“贵研”品牌在贵金属领域、工业企业中具有高信赖度、美誉度和 知名度，这令公司的产品在市场拓展力及客户黏性方面获得优势。

（4）公司具有一体化的规模效应及可比优势。贵金属新材料制造行业对原材料获得的稳定性及成本可控性 具有较高要求，公司的一体化生产覆盖从贵金属原材料的供给到贵金属新材料的加工，这有助于公司生产经 营状态的稳定及规模效益的获得，令公司在行业内具有资金优势及可比优势。

2.4 公司的强成长属性有望出现自强化

公司的强成长性体现在三个方面，分别是贵金属前驱体材料、贵金属催化剂材料、以及贵金属再生业务。公 怎么司业务的拓展与双碳政策下新能源行业的发展相匹配，有望带动公司自身成长属性的进一步强化。从数据观 察，公司贵金属前驱体材料产能至 2022 年后或逐步达到 300 吨/年（ 275%），公司汽车催化剂产品产能至 2023 年或升至接近 700 万件/年（ 45%），而公司铂族金属产能至 2024 年左右或达到 20 吨/年（ 400%）。（报告来源：未来智库）

2.4.1 贵金属前驱体材料：远期产能或提升 275%，业务具备较大增长潜力

贵金属前驱体材料（包括配合物）是贵金属工业材料中品种最多、用途最广的材料，既可直接使用，也可作为某些高技术产品深加工的原料。贵金属前驱体材料主要包括有机前驱体材料和无机前驱体材料两大类，其 中贵金属有机前驱体材料主要用作均相催化剂，广泛应用于石油化工、化学制药等行业；无机前驱体材料用 于制备贵金属均相催化剂和多相催化剂，广泛应用于汽车尾气净化催化剂、石油化工、煤化工、化学制药、 有机硅、氯碱电极、涂层材料制备等行业。伴随汽车产业、石油化工、精细化工、氯碱工业等国民经济支柱 行业的发展，贵金属前驱体材料的需求也在持续增加。

公司前驱体产能远期或提升 275%至 300 吨/年。公司于 2018 年投建前驱体材料产业化项目，项目包括铂、钯、 铑、铱、钌系列贵金属前驱体材料等五大系列产品。项目投产后，公司前驱体产能将提升至约 300 吨/年， 较当前 80 吨/年产能提升约 275%。项目当前已进入设备安环保装调试阶段，预计 2022 年开始逐步释放产能。

前驱体业务是公司核心业务板块之一，未来或具备较大增长潜力。2020 年公司前驱体材料业务产销约 81.2 吨，实现营收 52.77 亿元，占贵金属产品业务营收 40.1%，占总营收 18.24%；营收同比增速 55.6%，在同类 业务产品中增速首位，是公司核心业务之一。基于下游需求驱动及公司前驱体项目投产带来的产能扩张，我 们认为该业务板块业绩未来仍有较大的增长潜力，营收规模或维持年均 20%增速。

2.4.2 机动车催化剂材料：国产替代化效应下市场规模快速扩容，公司业务显著收益

催化剂是什么？机动车尾气中含有一氧化碳（CO），碳氢化合物（HC），氮氧化合物（NOx）和颗粒物（PM） 等污染物，会对人类健康和环境产生直接和间接危害。汽车尾气催化剂是最为有效的净化汽车尾气的处理方 式，处理过程简单概括则为通过氧化反应把 CO 和 HC 变成二氧化碳和水，通过还原反应把 NOx 变成二氧化碳 和氮气。

催化剂由四部分结构组成。分别是贵金属活性组分、催化剂载体、涂层及助剂；其中贵金属活性成分为催化 剂的核心部分，主要是将金属铂、铑、钯的物质成分喷涂在蜂窝状陶瓷或金属为基体的载体上(也有颗粒型 及 SiC 泡沫型)，而涂层及助剂层则是为了提高铂铑钯的分散度。

贵金类别属催化剂市场的国产替代化效应将逐渐显现，国内市场成长空间巨大。除机动车催化剂用途外，贵金属 催化剂作为优化化学反应速度的新材料亦广泛应用于石油、矿产、化学、医药、环保等工业领域；如化工领 域中 85%以上的化学反应需要依靠催化剂进行，在炼油及石化领域中贵金属催化剂亦因其催化活性及选择性 而成为必不可少的生产要素。从全球贵金属催化剂市场观察，巴斯夫、庄信万丰、贺利氏等企业依靠强竞争 力及多样化的贵金属催化剂产品几乎垄断了全球高端贵金属催化剂市场；而中国市场因该行业起步晚及生产 企业较少，导致行业竞争力及产品技术不足，自主知识产权研发及专有技术研发较国外仍有较大追赶空间， 令贵金属催化剂（尤其是多元催化剂）的进口依赖度十分高。根据 GGII 统计数据显示，以国内氢燃料电池 催化剂市场为例，国外企业占据市场约 75%-82%份额；而根据新思界产业研究中心的预测分析，到 2023 年中 国贵金属催化剂行业的规模将达到 205.6 亿元，较 2018 年的 80.77 亿元增长 155%。考虑到国家层面对新材 料发展战略定位的提升，随着近两年国内贵金属催化剂行业研发投入、生产规模以及产品质量的逐阶提升， 贵金属催化剂方面具有较大的国产替代空间。

2020 年，贵研铂业生产机动车催化净化器 472 万件，产销同比增长 14.86%/8.82%, 产销量的增长以及产品 单价的提高促使营业收入较上年同期增长 44.8%。2016 年起，公司生产的机动车催化净化器在贵金属产品 中的营收占比逐年增长。

公司在机动车催化净化器业务多点布局，市占率有望持续提升。

2019 年，公司投资 6687.12 万元对原有 400 万升/年生产线进行升级扩建，新增产能约 215 万件/年， 已于 2021 年 7 月建成投产，投产后三年达产率目标分别为 60%/80%/100%。

2021 年，公司控股子公司贵研催化与潍柴动力合资设立贵研催化东营公司（贵研催化 80%/潍柴动力子 公司 10%股权），拟投资 3 亿元建设 1200 万升/年汽车尾气高效催化转化技术产业化项目（两条 600 万 升/年柴油机（含 CNG）催化剂生产线），以满足国六柴油车 SCR 等产品生产需求。项目周期约 2.5 年， 建成投产后公司的柴油机国六机动车催化剂产能规模和生产能力将得到有效提升，在机动车催化剂市场 的影响力和竞争力也将显著加强。

根据规划，公司汽车催化剂产品产能有望于 2023 年接近 700 确定万件/年，较 2020 年（472.59 万件）提升 45%； 2024 年后业务板块规模将受益于柴油催化剂产能释放而持续扩张。

2.4.3 贵金属资源循环回收业务：公司国内龙头地位进一步强化

随着贵金属矿产资源的不断开采，高品位资源严重匮乏，矿产金、银、铂族金属生产加工成本不断上升，贵 金属再生资源越来越成为重要的贵金属原料供应来源。铂族金属再生不仅有利于保证供应和资源循环利用， 同时具有明显的经济效益。由于资源短缺，欧美日等发达国家很早就开始对废旧贵金属加以回收利用，把二 次资源回收作为重要的产业关键环节加以布局和扶持，在这方面具有较为系统的管理和运作机制。从地域分 布来看，铂族金属的回收区域主要为欧洲、北美以及日本等经济发达地区，一些新兴国家的回收也开始显现。 回收来源包括电子废料、废催化剂、失效化工催化剂、首饰等。

全球铂矿供应呈明显寡头效应。2019 年全球铂资源已探明储量约 6.9 万吨，南非占全球总储量 91.3%；2019 年全球铂矿产量约 6093 千盎司（189.5 吨），南非以 4402 千盎司居首（136.9 吨），占比 72%，前五国家占 全球总产量 97%。英美铂业、斯班一静水、羚羊铂业、诺里尔斯克镍业四家生产商的全球份额占比达到 70%。

近十年全球铂金产量维持窄幅波动。2011-2019 年，全球铂金产量维持在 5850-6550 千盎司/年的区间（181.9 吨-203.7 吨），年均增速-0.1%；每年产量较均值波动不超过6%（扣除南非罢工事件的 2014 年）。2020 年 铂金产量受制于新冠疫情的影响再度走低，全年产量 5749 千盎司（178.8 吨），同比降 5.65%。综合考虑各 公司对下属矿山的资本开支计划以及产量指引，什么未来三年全球铂金矿端产公司量偏刚性，整体产量维持在 5900-6200 千盎司/年（183.5-192.8 吨）。

再生环节占总供应比重趋势性提升。从行业观察，2019 年再生铂金占全球总供应量比重已达到 20%，约等 于南非以外国家矿产铂金的总产量，而在 2011 年这个数字仅为 11.4%。放长周期观察，怎么对于回收厂商而言， 成本相对固定、铂金价格上涨将提升其生产加工意愿；中国等地区废旧汽车的增加也会拉动再生铂金产量。 在矿端供应偏刚性的前提下，再生环节产量的增加意味着占总供应比重的提升，也意味着若干年后铂金供应 或出现结构性转变。

中国是铂金资源回收的重点目标市场。国内汽车、石油、电子、化工、医药等行业对铂等贵金属材料需求量 与日俱增，且铂族金属储量较为匮乏导致的高进口依赖度，回收业务成为发展重点。大型贵金属公司均把我 国作为贵金属二次资源回收重点目标市场，利用其资源、技术和品牌优势，在国内市场竞争中占据主导地位， 国内本土企业面临资源、技术、人才、成本等全方位竞争。如贺利氏在南京投资建设贵金属回收工厂，中国 区回收能力提升至 3000 吨，占总公司回收能力 25%。庄信万丰在张家港投建了 3000 吨/年贵金属催化剂回 收项目，预计产铂 1.8 吨。另外，从地域角度观察，受政策及废料来源影响，铂金回什么收具有明显的集聚性， 二次回收主要集中在浙江、江苏、江西、湖南、云南等地。

贵研铂业是国内贵金属回收业务的龙头公司。公司积极布局贵金属回收行业，在 2010 年设立子公司贵研资 源(易门)公司和永兴贵研资源公司，其中易门资源主要回收铂族元素，永兴资源主要回收白银。目前形成了 年处理 3000 吨铂族金属二次资源物料、年回收 5 吨铂族金属的生产规模。

除此之外，2020 年 4 月，公司与中国石化催化剂有限公司签订意向合作协议，拟在镇江成立合资公司（公司持股 31.1%）建设回收生产线，具备 FCC 废催化剂处理能力 30000t/a、含贵金属废剂总处置能力为 4500t/a （含银废剂处理能力 1200 t/a、含铂废剂（重整和异构化等）处理能力 1200 t/a、含铑废剂处理能力 600 t/a、 含钯废剂处理能力 500t/a、尾气催化剂处理能力 1000 t/a）。此番外延布局，有利于公司贵金属二次资源回收 利用核心业务的战略布局和市场拓展。

2021 年 12 月，公司拟投资 5.99 亿元建设贵金属二次资源富集再生现代产业基地项目，具备年处理贵金属 二行业次资源物料 10000 吨（其中失效汽车尾气催化剂 7500 吨、-氧化铝载体催化剂 1000 吨、失效重整催 化剂 750 吨、含铑均相催化剂 750 吨），产出铂族金属 20 吨（铂 5 吨、钯 12.5 吨、铑粉 2.5 吨）的生产规 模，项目建设期四年。若项目顺利投产，公司处理贵金属二次资源物料及铂族金属产能将分别提高 333%和 400%，龙头地位有望进一步巩固。环保

贵金属资源循环利用业务对公司业绩形成稳定贡献。2020 年公司贵金属再生资源产量为 1388 吨，同比增长 4.97%。回收业务作为贡献公司利润的第二大板块，2020 年毛利占比达到 23.1%；毛利率 2020 年达到 7.55%， 对公司整体毛利率的提升起到重要贡献。

2.5 经营状况：营收规模及盈利水平拾级而上，成长属性及抗风险能力凸显

2011-2020 年公司营收与利润规模均保持 25%以上复合增速，凸显成长属性及抗风险能力。2020 年公司实现 营业收入 289.26 亿元（同比 35.5%），近 10 年 CAGR 约 28.7%；实现归母净利润 3.26 亿元（同比 40.4%）， CAGR 约 27.3%。公司逐年建立完善多品种多规格贵金属产品阵列（特种功能材料、前驱体材料、机动车催化 净化器等），在产销实现持续扩张的同时，有效抵御了金属材料价格波动的负面影响，带动整体营收规模和 盈利水平稳步提升。2021 上半年公司继续维持高增长态势，实现营收/归母净利润 17.7/3.07 亿元（同比 60.9%/ 41.3%），其主要归因于三大业务板块产销规模的同比上升，以及贵金属产品价格上涨（2021H1 伦敦 现货铂/钯价格分别同比 38%/ 22%）。

综合毛利率维持稳定区间，回收业务毛利率持续上扬。公司综合毛利率近五年维持在 2.5%-3.8%区间，其中 贵金属产品业务毛利率整体走低，2020 年毛利率约 4.85%，前驱体/特种功能/机动车催化净化器材料分别为 3.72%/4.03%/6.82%；而回收业务毛利率则攀升至 7.55%（较 2016 年提升 4.73pct），或得益于业务规模扩张 带来的成本优势。

各业务线产销规模持续提升。受益于下游需求的持续驱动和产能的扩张，公司各业务条线产销保持较快增速。 贵金属产品方面，2020 年前驱体材料/特种功能材料/信息功能材料产量约 81.2/584.5/6类别2.4 吨，近五年年均 增速 18.9%/195.7%/17.2%，机动车催化净化器 472.6 万件，年均增速约 18%；回收业务方面，2020 年再生资 源材料产量 1公司388.3 吨，近五年年均增速达到 45.7%。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测

公司主营为贵金属产品制造、回收和贸易业务，伴随市场规模的持续扩容、公司各产企业能扩张和铂系金属价格 上行预期，公司主营业务将步入快速发展的通道。我们认为：（1）公司前驱体材料业务将受益于新增产能的 投放，2021-2023 年产销或达到 95/120/150 吨；（2）机动车企业尾气催化剂材料 2021-2023 年产销 602/645/688 万件；（3）回收业务 2021-2023 年产量达到 1400/1470/1600 吨。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年营收 350.73/421.87/517.03 亿元，同比增长 21.3%/20.3%/22.6%， 综合毛利率 4.45%/4.66%/4.77%。实现归母净利润 6.51/8.06/10.05 亿元，同比增长 98.9%/23.7%/24.8%。