文 | 张保生 周伟 李瑞轩

新《证券法》新增“信息披露”专章，对上市公司信息披露提出更高要求；完善内幕交易制度中内幕信息和内幕信息知情人的界定和范围；增加认定基金“老鼠仓”的法律依据；进一步完善操纵证券市场的界定和具体类型；更加严格规范大股东增减持行为，打击上市公司收购乱象；全面加大对信息披露违法、内幕交易、操纵市场等证券违法违规行为的处罚力度；强化监管执法和风险防控；推动建立中国特色的证券民事诉讼制度。

近日，四川省高级人民法院对投资者诉阙文彬、蝶彩资产管理有限公司等证券纠纷案作出二审判决，成为全国首例判决操纵市场行为人对投资者承担民事赔偿责任的案件，实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”。由于该案涉及信息型操纵市场行为，审理法院基于该操纵手段与诱多型虚假陈述的相似性，参照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对因果关系、损失计算方法等核心问题进行了逐一解析、认定，为后续同类案件审理带来积极参考意义。

操纵证券市场性质恶劣、后果严重，证监会对此始终保持高压态势，2020年全年新增操纵证券市场立案案件51件，同比增长11%，查处了吴联模操纵证券市场案、远大石化跨市场操纵期货合约案等典型案件。面对操纵证券市场行为日趋多样化、信息化、复杂化、隐蔽化的特点，2019年最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，明确操纵证券、期货市场罪的定罪量刑标准，加大打击力度。

新《证券法》明确了操纵证券市场的主观要件，大幅延展了违法行为认定范围，并显著加重了违法处罚力度，以期全面、重拳打击操纵证券市场违法行为。本文将深度解析新《证券法》下操纵证券市场制度的核心变化。

一、增补操纵行为类型，吸收监管实践和刑事司法领域有益经验

操纵证券市场，是指操纵者背离证券市场的自由竞争和供求关系，以不正当手段制造虚假的市场现象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出错误的投资决定，以牟取私利或者转嫁风险的行为。[1]证券的公平价格取决于证券市场实际供求状况，其形成以证券市场正常的运转为基础。操纵者在证券市场利用信息、资金等优势或行政权力等人为因素，或哄抬股价，或压低股价来影响证券市场的供求关系，扭曲价格机制，以达到谋取非法利益的目的。证券法第55条对操纵证券市场作出了禁止性规定，违反该规定则适用证券法第192条承担行政责任。

操纵证券市场包括两类手段，一是炒作股票，即“交易/行为型操纵”；二是散布信息，即“信息型操纵”。[2]新《证券法》吸收了监管实践和刑事司法领域的经验，对操纵手段进行了增补。总结而言，操纵证券市场的行为类型主要包括：

1、连续交易操纵：是指行为人单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，影响证券交易价格或交易量的行为。

2、约定交易操纵：约定交易，也称“对敲”（matched sale），是指行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或交易量的行为。

3、自我交易操纵：自我交易，也称“洗售”（wash sales），是指行为人在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或交易量的行为。

4、虚假申报操纵：是指行为人不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。

5、蛊惑交易操纵：是指行为人利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量的行为。

6、“抢帽子”操纵：是指行为人对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或交易量，并进行反向证券交易的行为。

7、跨市场操纵：是指行为人利用在其他相关市场的活动操纵证券市场的行为，此处的“其他相关市场”既包括国内与证券市场关联度较高的市场，也应包括其他国家或地区与国内证券市场可能形成联动的市场，与证券法第2条第4款“长臂管辖”原则相呼应。在监管实践中，已有对在我国香港地区开立证券账户、借道“沪股通”交易机制反向操纵A股市场的行为作出行政处罚的案例。[3]

8、操纵证券市场的其他手段：证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已失效）列举了多种操纵证券市场的行为，除前列七种行为外，还包括特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵行为；[4]刑事司法领域还包括策划、实施虚假重大事项操纵和信息型操纵两种类型。[5]上述操纵手段亦会被认定构成对证券法第55条兜底条款的违反，进而适用证券法第192条承担行政责任。[6]

二、新增主观构成要件，监管部门需结合客观证据综合判断

新《证券法》修改在第55条中增加了“意图影响”证券交易价格或交易量的也构成操纵证券市场的规定，进一步明确了操纵证券市场的构成要件应当包括主观上具有操纵的故意，即行为人须具有诱使他人进行证券交易的欺诈意图。[7]尽管对操纵意图的证明标准达到“明显优势证明标准”存在一定难度，但操纵证券市场本就是一种故意行为，“如果行为人不知道自己所实施的是操纵市场行为，或者虽然在客观上实施了操纵市场行为，但行为不具有上述目的，则不构成操纵市场”[8]。因此，简单机械地看交易本身或价量变化都是不可取的，[9]在法律明确对主观要件作出规定的情况下，如无直接证据证明行为人具有主观故意，监管机构应当注意结合当事人提出的申辩理由，综合客观行为判断主观状态，充分举证证明行为人具有“操纵意图”，并达到“明显优势证明标准”的程度。

三、处罚力度加重，罚款倍数、罚款金额大幅提升

随着证券市场的发展和监管的加强，操纵证券市场案件不断发生新的变化。通过打击市场操纵行为，能够有效抑制市场过度投机、跟风炒作氛围，倡导价值投资理念，消除市场风险隐患，营造安全、稳定、公平的市场环境。新《证券法》显著加大了对证券市场操纵行为的处罚力度，妥善落实了提高证券违法成本、充分保护投资者合法权益的立法目的。

1、提升操纵证券市场处罚力度，罚款上限提升至违法所得的10倍或1000万元

违法所得，是指行为人实施操纵行为获取的不正当利益，包括行为人因操纵行为取得的积极收益和因操纵行为转嫁风险所避免的消极损失。不正当利益的形式，既可以表现为持有的现金，也可以表现为持有的证券。

新《证券法》将操纵证券市场罚款数额由违法所得的1至5倍修改为1至10倍，将原《证券法》“没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，提高了行为人违法成本。对于未来涉案金额及违法所得数额巨大、社会影响极其恶劣的操纵证券市场行为，证券监管机构极有可能开出“天价罚单”，以严厉打击操纵证券市场，有效震慑其他市场主体。

另外，新《证券法》针对没有违法所得或者违法所得较少的操纵证券市场的处罚力度（没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处100万元以上1000万元以下的罚款），仍然超过对没有违法所得或者违法所得较少的内幕交易的处罚力度（没有违法所得或者违法所得不足50万元，处以50万元以上500万元以下的罚款），与原《证券法》的立法逻辑保持了一致，在一定程度上体现出操纵证券市场恶劣程度更高、对其处罚力度更大的立法倾向。实践中，部分操纵证券市场行为与内幕信息或内幕交易相关联，尤其是在“信息型操纵”的情况下，[10]未来行政执法可能会面临监管规范竞合的情况。就同一违法行为具体应适用内幕交易还是操纵证券市场进行处罚时，监管机构除了应当综合个案事实情况判断外，两项违法行为所对应的不同程度的行政责任也可能成为重要参考因素之一。

2、加重单位操纵证券市场打击力度，罚款上限由60万元提升至500万元

单位操纵证券市场的，除对单位依据证券法第192条进行行政处罚外，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以警告、罚款。新《证券法》进一步提高了对单位操纵证券市场相关责任人员的处罚力度，对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款范围由10万至60万元提升至50万至500万元，也是显著提高违法成本的体现。

操纵证券市场行为通常需要调集大量资金或证券并控制多个证券账户协同进行违法操纵行为，而特定证券投资单位具备资金、证券调集的便利性，且有一定隐蔽性，亦有可能成为操纵证券市场的行为主体。但单位的操纵行为实际是由对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员组织、实施的，如果仅处罚单位无法充分实现处罚目的，反而使真正的幕后责任人员逃脱法律制裁。监管实践中，证券监管机构在查处单位操纵证券市场案件时，也都会对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员一并作出处罚。[11]

四、违法所得计算方法监管与司法实践已基本达成共识

监管实践通常认为，操纵行为“起点日”是行为人开始建仓的时间，操纵行为“终点日”则是操纵行为结束的时间，而不是行为人抛售完毕全部违法持有证券的时间，[12]也即如果行为人在违法所得计算截止日（通常是调查部门委托交易所计算违法所得的发函日）前仍有余券未卖出，则以“操纵行为终点日”当天有关证券的收盘价计算“终点日持有证券的市值”。这一违法所得计算方式亦在行政诉讼中获得司法审判的认可。[13]就“操纵行为结束时点”的认定，应当综合考察违法行为的完整性、目的和结果，不能机械地认定“动作停止日”就是“行为停止日”。例如，在“大连电瓷”操纵案中，操纵行为之一是“当事人在上市公司股价连续跌停的情况下决策紧急停牌启动重大资产重组规避上市公司股价继续下跌”，《行政处罚事项告知书》据此以停牌前一天作为操纵行为终点日，但《行政处罚决定书》考虑到停牌应对应复牌的行为完整性、停牌的目的只有在复牌后才能显现、复牌后的股价才能决定操纵行为盈亏等因素，最终改变了此前对操纵行为终点日的认定，改以补充调查日为基准日，按照账户组实际卖出情况计算违法所得。[14]

五、全国首例操纵市场民事诉讼尘埃落地，民事赔偿责任由纸面变为现实

虽然《证券法》早已规定操纵证券市场导致投资者损失应当承担民事赔偿责任，但由于《证券法》中关于操纵市场民事责任的规定较为笼统，也缺乏具体司法解释规定，此前少有操纵市场案件进入民事索赔程序；即便进入实体程序，从未有投资者索赔成功。

近日，四川省高级人民法院针对投资者诉阙文彬、蝶彩资产管理有限公司操纵市场民事赔偿诉讼作出二审判决，明确了操纵市场民事责任的构成要件，并参考最高人民法院关于虚假陈述司法解释的规定对因果关系、损失计算方法等核心争议问题进行了认定，最终确定由阙文彬、蝶彩资产管理有限公司对投资者损失承担连带赔偿责任，并确定二者内部责任划分比例为40%和60%。该案系全国首例操纵证券市场民事赔偿诉讼，实现了操纵市场民事赔偿实务领域“零的突破”。

值得注意的是，新《证券法》第95条规定的代表人诉讼制度并未排除虚假陈述以外的其他证券欺诈案件的适用，为操纵市场引发的民事赔偿诉讼提供了适用的空间。多年来一直有呼吁针对操纵市场民事赔偿案件出台专门司法解释的声音，部分法院也正在积极探索此类案件的裁判思路。未来如出台具体的针对操纵市场民事赔偿案件的司法解释，投资者提起操纵市场民事赔偿诉讼的案件数量将大幅增加，操纵市场承担民事赔偿责任的风险将加大。

小结

新《证券法》明确了操纵证券市场的主观要件，大幅延展了违法行为认定范围，并显著加重了违法处罚力度，以期全面、重拳打击操纵证券市场违法行为。可以预见，在监管部门“零容忍”的工作方针下，监管部门对操纵证券市场违法行为的认定、查处力度必将再上新台阶，民事赔偿责任风险也将随之加大。证券市场相关主体应严格遵守法律规定，依法合规展开证券交易活动，切实防范操纵证券市场法律风险。

作者简介：张保生，中伦律师事务所合伙人、中国证券法学研究会常务理事；周伟，中伦律师事务所合伙人、中国证券法学研究会理事；李瑞轩，中伦律师事务所律师。张保生、周伟律师均是国内代表上市公司应对投资者诉讼最有经验的律师之一，曾先后代表数十家上市公司、证券公司、中介机构及其董监高成功应对投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。

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[1] 我国证券立法没有对“操纵证券市场行为”作出定义，立法中较为完整的界定是1993年国务院《禁止证券欺诈行为暂行办法》（已失效）。其中第7条规定：“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵证券市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。”该规定具有一定启示意义。另参见彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第391页。

[2] 朱锦清：《证券法学》（第四版），北京大学出版社2019年版，第266页。

[3] 《中国证监会行政处罚决定书（唐汉博、王涛）》（〔2017〕21号）。

[4] 《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已失效）第41条规定：“本指引所称特定时间的价格或价值操纵，是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。”第45条规定：“本指引所称尾市交易操纵，是指行为人在即将收市时，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。”

[5] 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第1条规定：“……（三）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的……”

[6] 例如，《中国证监会行政处罚决定书（李宁）》（〔2016〕39号）涉及典型的尾市交易操纵，《中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）》（〔2017〕80号）则为一起典型的“以‘市值管理’为名行操纵牟利之实”的“信息型操纵证券市场”案例。

[7] 中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》（2008卷），科学出版社2012版，第85页。

[8] 中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》（2009卷），科学出版社2013版，第177页。

[9] 中国证券监督管理委员会稽查局编：《证券期货稽查典型案例分析》（2009卷），科学出版社2013版，第167页。

[10] 例如刘岳均等内幕交易“恒康医疗”案与谢风华、阙文斌等操纵“恒康医疗”案，参见《中国证监会行政处罚决定书（刘岳均）》（〔2017〕89号）、《中国证监会行政处罚决定书（王国祥）》（〔2017〕90号）、

《中国证监会行政处罚决定书（薛兵元）》（〔2017〕91号）、《中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）》（〔2017〕80号）。

[11] 《中国证监会行政处罚决定书（广州市创势翔投资有限公司、黄平、张毅）》（〔2016〕120号）、《中国证监会行政处罚决定书（上海永邦投资有限公司、朱德洪、杨绍东等4名责任人员）》（〔2016〕32号）、《中国证监会行政处罚决定书（北京艾亿新融资本管理有限公司、张家林、张子恒）》（〔2015〕90号）。

[12] 中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》（第二辑），法律出版社2019年版，第171-172页。

[13] 最高人民法院（2015）行监字第1728号《行政裁定书》、北京市高级人民法院（2014）高行终字第3800号《行政判决书》。

[14] 《中国证监会行政处罚决定书（上海阜兴金融控股（集团）有限公司、朱一栋、李卫卫等5名责任人员）》（〔2018〕77号）。