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【这是雪贝财经的第281篇原创文章】
作者：昔檐
《α专栏》是雪贝财经在2022年春天推出的一个专注于关注上市公司及拟上市公司的图文类栏目，待准备工作成熟后，栏目也将以视频形式呈现。在这里，我们将以鲜活的角度向你展现那些优秀但鲜少被广泛青睐的好公司，也为你吹哨那些存在瑕疵、甚至骗局的劣迹公司。投资是一件其乐无穷的事情，这个栏目陪你走一段。
没有热场，先说结论
天合光能的命运翻盘路径是这样的：成立十年之后于2007年6月登陆纽交所，再十年之后于2017年3月从纽交所私有化退市。
其退市时的市值只有70亿元左右，但是，当其三年之后于2020年6月登陆上交所科创板后，市值一度超过1500亿元，是退市之时的20倍左右。
这家公司在年报中从未披露前5客户、供应商具体名称，这让我一直以来对其业绩考证无从下手，直到当其在2021年8月发行可转债后，我在可转债说明书中找到了天合光能2018—2020年度的前5客户、供应商具体名称。
通过对其客户、供应商披露的数据比对发现，天合光能与上下游数据打架、无法对证、不合逻辑的地方是大面积存在的。而这让我担忧其多年来的业绩虚实，尤其是与上海建工、国投电力、隆基股份之间。
今日主角
天合光能，全称天合光能股份有限公司，公司位于江苏省常州市，成立于1997年。
这家公司的主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。
壹：
实质盈利虚实
天合光能2020年6月登陆科创板首发募资23.10亿元，并于2021年8月发行可转债，募资52.52亿。上市公司负债率较高，截止到2021年第三季报，资产负债率高达72.40%，现金类只有111.99亿，而有息负债高达125.07亿。
在有息负债中，其中短期借款66.31亿，一年内到期的非流动负债9.58亿，长期借款40.28亿，应付债券48.90亿。另外应收类为89.96亿，但应付类高达207.19亿，其中应付票据就有111.69亿，已经覆盖掉上市公司全部现金。
显然，天合光能对资金的饥渴程度已经到了胎记在脸、一目了然的地步。
当然，从企业的周期来看，天合光能所属行业属于快速发展期，公司高负债率并不必然就说明报表不健康。
但是，企业发展多年，在竞争对手环伺的情况下，终究要能够实现实质性盈利，而非账面盈利。而天合光能的实际情况如何呢？
以2020年报为例，见下图：
上市公司2020年度实现的扣非净利润为11.12亿，扣非净利率=扣非净利润/营业收入=3.78%，这一水平比贷款利率还要低。
扣非净利润要扣除资本化会计处理影响的、尚未进入损益的那部分金额，我们先看附注“在建工程“”中利息资本化的累计金额，见下图：
利息资本化累计的金额只有470万，金额并不大。再看研发投入资本化尚未进入损益的金额，见下图：
上市公司2020年度研发投入16.28亿，其中计入研发费用3.63亿，计入成本12.65亿。
这个成本应该指的是存货的成本，这本身就是资本化的问题。而存货的归属大多转化为营业成本或者减值损失。那么这12.65亿中有多少还停留在存货科目中？有多少跟着存货进入营业成本？不得而知。
于是，除了利息资本化累计470万从扣非净利润中减去，研发投入资本化部分目前从上市公司披露的情况来看，但因不知道具体去向与占比，不好扣除。上市公司资产负债表中开发支出的金额为0，可见在研发投入这个地方，上市公司披露比较模糊。
我们参考天合光能的同行通威股份，见下图：
通威股份2020年度研发投入10.35亿，选择全部费用化会计处理，也全部计入了“研发费用”科目，见下图：
也就是说，在研发投入信披这块，天合光能不如通威股份那么透明。尤其是模糊了资本化的概念，到底上市公司所说的成本具体有大多比例最终在当年确认了营业成本？
贰：
业绩虚实之一，两大前五客户数据无法对证
天合光能在研发投入信披这块存在模糊、瑕疵，这引起我的好奇心，尤其是上市公司2021年8月发行了可转债后。
天合光能在2020年报中未披露具体的客户名称，这也并不奇怪，A股目前有89%的上市公司都不愿意在年报中披露客户具体名称，但是招股书、可转债说明书以及交易所的问询函，往往会披露上市公司的前5大客户、供应商名称。
我们先看看2020年度天合光能在年报中披露的客户、供应商情况，如下图：
天合光能此处没有披露具体的客户、供应商名称，但好在2021年8月的可转债说明书披露了具体的名称，我们先从它的客户名单入手，见下图：
从上图中得知，2018—2020年度，上市公司前5客户名单中出现了另外两家上市公司的身影，分别为阳光电源、国投电力。于是，这就给投资者提供了验证对客户销售数据真实性、准确性的天然便捷途径。
下面我们分年度、分公司一个个看：
（1）天合光能与国投电力
2018年度，天合光能对国投电力销售额为17.40亿，奇怪的是，国投电力前5供应商列表名单如下：
也就是说，按照逻辑，天合光能的17.40亿采购额应该要列入到国投电力当年的第3大供应商，可是国投电力没有确认这笔采购。
难道两者的业务联系是空转？若是空转是否意味着天合光能确认的销售额存在虚开发票的问题？到底哪一方存在问题？这些都有待上市公司进一步释疑。
两者结论：天合光能与国投电力之间销售/采购数据的披露未能一一对应，不合逻辑，无法对证。
（2）天合光能与阳光电源
2019年度，天合光能对阳光电源的销售额为10.64亿，同时又从阳光电源采购6.54亿。我们来看看2019年度阳光电源客户、供应商披露情况：
实际上在阳光电源的客户、供应商列表中都找不到对应的金额。另外，资金结算虽然可以互冲往来，但是，报表科目列报原则，非内嵌金融工具不得对冲。
也就是说，尽管阳光电源既是天合光能的客户，也是供应商。在阳光电源隐去具体公司名称的情况下，比如阳光电源应该在第3大客户位置披露对天合光能的销售额6.54亿，在第1大供应商位置披露对天合光能10.64亿的采购额。
即便假如可以互相抵冲，二者金额的差异为4.1亿，也找不到熟悉的数字。
2018年度，天合光能对阳光电源的销售额为7.85亿，同样在阳光电源的供应商列表中也找不到这一金额数字，应该列报为第1大供应商。
这里我们顺便提一下阳光电源的问题，其报表披露长期存在瑕疵。比如应该是供应商1、供应商2等，结果写成客户1、客户2等，这一错就连续错了很多年，公司审计至今未发现。
两者结论：天合光能与阳光电源之间销售/采购数据的披露未能一一对应，不合逻辑，无法对证。
叁：
业绩虚实之二，供应商亦大面积数据无法对证
我们再从天合光能的供应商入手，发现从2018—2020年度，天合光能的供应商列表中出现了另外三家上市公司的身影，分别是上海建工、隆基股份、爱旭股份。
再分别来看一下它们与天合光能之间的逻辑关系是否也存在问题，见下图：
（1）天合光能与上海建工
2020年度，天合光能向上海建工采购20.41亿，而上海建工前5客户列表本该在第1大客户位置列报这一数字，但事实是：没有出现。见下图：
2019年度，天合光能向上海建工采购18.73亿，可是上海建工前5客户列表本该在第3大客户位置列报，依旧没有。
这不得不让人怀疑：这些采购合同难道与国投电力一样，都是空转？
两者结论：天合光能与上海建工之间销售/采购数据的披露未能一一对应，不合逻辑，无法对证。
（2）天合光能与爱旭股份
2020年度，天合光能从爱旭股份采购16.18亿元，爱旭股份向天合光能销售15.75亿元，差异为0.43亿元。而差异恰为发生的零星材料采购。
爱旭股份对天合光能的销售数据虽然未在2020年报前5大客户中披露，好在2021年6月19日爱旭股份回复上交所的问询函时，被问及，见下图：
即：天合光能与爱旭股份之间销售/采购数据的披露一一对应，符合逻辑，可以对证。
（3）天合光能与隆基股份
2020年度，天合光能从隆基股份采购19.90亿，隆基股份年报未披露前5客户列表。好在天无绝人之路，隆基股份在可转债说明书中恰好披露，见下图：
天合光能从隆基股份采购的19.90亿，并未反应在隆基的客户列表中，按理应该列示在客户二位置。
2019年度，天合光能从隆基股份采购12.52亿，隆基股份在可转债说明书披露的前5客户情况如下：
虽然没有12.52的数字，好在有12.57与12.38，误差在可接受范围内，符合逻辑。
2018年度，天合光能从隆基股份采购 5.36亿，隆基股份可转债说明书披露的前5客户情况如下：
虽然没有5.36的数字，好在有5.50与5.12，也应该符合逻辑。
两者结论：天合光能与隆基股份之间销售/采购数据的披露在在2018、2019年度符合逻辑，可以对证。但是到了2020年度不能一一对应，不符合逻辑，无法对证。
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